摘要：按照平倉價測算，1個多月時間我們可以收到的收益為7850元（未算手續費），按照7%的保證金比例算，減去我們收到的權利金抵扣和虛值度部分減少，收益率已經超過10%。對于SR1905合約，我們持有一個月的收益率其實并不高，因為賣出的時候權利金已經不高，這個時候其實可以考慮放棄這個操作。...

來源：期貨日報

不貪暴利 做好風控

萬物有法 大道至簡

市場能精準預測嗎？期權策略越復雜越好嗎？

“在接下來兩個月的走勢中，主力合約先漲到3750元/噸，遠月合約貼水85元/噸，接下來5天主力合約跌回到3585元/噸，遠月由貼水轉為升水38元/噸，兩個星期后，主力合約繼續跌回到3376元/噸，平穩半個月后主力回漲到3720元/噸，兩個月后主力臨近到期移倉遠月，遠月升水拉大到105元/噸。你如果有這樣的看法，在這個過程中就可以運用不同的策略組合選取不同的多空執行價來兌現你的觀點”。這幾年我們時常會聽到有人對行情做出“精準”的走勢預測，甚至連時間跟點位都給出來。這讓人覺得驚奇，因為在變幻莫測的資本市場，沒有誰能夠對不確定的市場進行確定。

很多投機者都相信自己熟練掌握了各類期權策略，就能夠在市場中長期穩定地獲利。不過，上面的那段話表露了一種嚴重的路徑依賴，顯然市場走勢并不會為個人意志所定。我們在與一些久經沙場的期權交易員交流時發現，可能九成的套利價差組合沒有太大的實戰意義。對于個人來說，大可不必去運用那么多的策略組合。大道至簡，越是簡單的往往越能取得更好的效果。實際操作中，確實沒有必要個熱衷于構建包含四五種期權的組合策略并不斷調倉組新。隨著資金量的增加，頭寸組合越復雜，交易成本也越高，同時也損耗了精力成本。雖然經常有人說，交易是一種痛苦修行，但也要盡量在修行中追求快樂簡單。

期權賣方真的風險無限嗎？簡單策略能夠做到穩中求勝嗎？

我們知道，大行情不可能經常出現，市場走勢更多的是隨著實際價值上下振蕩。所以，買權獲利的成功率其實不高，相對而言，賣權策略雖然收益不高但是相對穩定。當然，每個人的風險承受能力和追求的成功率不同會導致操作手法不一樣，比如希望成功率高那么就可以降低收益預期。期權交易其實也可以歸為一種概率與賠率的博弈，這就要看個人是想速戰速決、以小博大還是可以拉長戰線、穩中求勝。事實上，期權交易中，我們并不需要精確預判后市也能夠獲得收益。

通過對多品種多策略的收益追蹤，我們發現其實風險最大的單邊賣方總是在大概率獲利，而且收益非常高，雙賣出的寬跨式策略同樣有著顯著的優勢。如果把大道至簡的思維放到期權交易里，最簡化的操作就是賣期權，在面臨不利走勢時不貪暴利，做好風控，與時間為友，時間會帶給你該有的收益。在無明顯趨勢性行情的情況下，應該運用大概率獲利的操作方式。這個方式就是做期權的賣家，而不是大量買進期權賭暴利。在賣期權的時候我們擔心風險，可以視情況做風險對沖。

賣權執行價的選取

做期權交易要有脈絡順序。首先，我們選取好某個時間期限里存在操作機會的標的（并不是任何時間段任何品種都可以任意賣期權），剩下的就是對執行價的選取。針對賣方策略，賣出腿的選擇非常關鍵。首先非常有必要的是找到這段時間標的期貨技術上的支撐位和壓力位，然后再相應選取所要賣出的執行價格。以白糖為例進行分析，可以從2018年7月到2019年7月這段時間看出鄭糖主力合約都未曾有效突破5450元/噸。

因此，我們可以認為，在短期基本面和技術面沒有重大改變的情況下，5450元/噸就是鄭糖合約的短期壓力位。在2018年12月28日SR1905盤中創出新低4664元/噸后受到支撐反彈，到目前為止沒能跌破這一價位。通過基本面和技術面看，4650—4700元/噸一線的支撐力度在短期內難以被跌破，我們可以選定4600或4700元/噸的支撐價位為構建賣權策略的下檔執行價。上檔的空頭腿我們可以相應地選擇在5500或是5400元/噸。

賣方策略簡單易行卻勝算較高

在實際操作運用中，并不是所有的策略構建后就必須持有到期。對于賣出寬跨式而言，理論上最好的效果是持有到期標的無法突破上下兩端的執行價，而收獲所有的時間價值。但持有到期的收益終究有限，而且投資周期較長，市場情況又在變化，所以只要獲利能夠達到預期就可以平倉了結。短到一兩周，長達一兩月，最好不要持有到期。臨近到期的Delta和Theta收益在這一組合里其實并不大，沒有必要為了一點點收益把資金都占用在一個策略組合里太長時間。對于做空波動率策略，這里不做長期行情判斷，僅介紹賣權策略在短中期的收益情況。

賣出淺虛寬跨式

首先我們來看看賣出淺虛寬跨式SR901C5400-SR901P4700這一策略的收益情況。根據前面的技術面分析，我們選擇執行價5400元/噸的看漲和執行價4700元/噸的看跌進行賣出操作，各賣出10手。當然對于賣出操作，有一個把握賣出時點的技巧。對于賣出看漲時點的選擇，我們一般基于兩點，一是標的期貨端日K突破20日均線（或者10日均線）后無力回落，乖離率由大轉小；二是看漲期權波動率走高后開始有回落跡象。這個時候賣出高價的看漲期權是較為合適的。為了簡便，我們選取其中幾組代表性的操作，其他的操作思路類似。2018年8月15日SR901連續第二根大陰線跌破20均線，且當時波動率明顯溢價走高，此時進行賣出跨式，然后到9月26日雙腿平倉獲利離場，之后又在10月29再次入場持有到期前兩天基本全收離場。我們的策略持有的交易時長差不多6個星期，這也是前期在推薦賣方策略所建議的較為合適的時長。按照平倉價測算，1個多月時間我們可以收到的收益為7850元（未算手續費），按照7%的保證金比例算，減去我們收到的權利金抵扣和虛值度部分減少，收益率已經超過10%。這還是測算的最低收益情況，因為如果按照前面講到的買賣時點技巧，可以在盯盤中賣在更高的價位，并在更低的價位買回平倉。

對于SR1905合約，我們持有一個月的收益率其實并不高，因為賣出的時候權利金已經不高，這個時候其實可以考慮放棄這個操作。對于目前尚未到期的1909期權合約，SR909P4700的賣出其實更沒必要，因為收益實在太低，占用保證金獲取這么低的收益不劃算。這個時候我們所要做的就是單邊賣出收益高的看漲一頭，達到預期就平倉離場。

賣出深虛寬跨式

出于更為謹慎的考慮，選擇賣出5500元/噸的看漲期權和4600元/噸的看跌期權。這也是在沒有更好操作機會的情況下，可以持有到期的一種策略。因為SR1909離8月5日到期還有幾天時間，這里我們假設全部收入權利金。

從上表可以看出，賣出深虛寬跨式能夠全部收入權利金，收益比上面淺虛值賣方策略更高，代價是占用資金的時間更長，雖然這其中的資金成本很低。持有的時間越長，不確定的情況就越多。事實上，這種賣出策略也存在風險。這一年多來白糖期權能夠全收時間價值是因為白糖期貨這一年的走勢沒能突破上下通道。在對基本面和技術面做出研究分析后，如果沒有機會就放棄，如果有操作空間，上面那種6個星期，甚至兩三個星期左右的短期操作的勝算更高。短期賣方策略又可以在同一個合約中待價格走高時入場，多次滾動操作，這樣累計下來的收益大概率能夠超過持有到期的收益。

單邊賣出期權并利用期貨對沖

在期現的套保中存在基差風險，原因就在于現貨與期貨的價格分離且各自單一。期權有不同的執行價，我們可以通過執行價來規避掉基差風險。當然，這個基差風險實際上轉化為權利金風險。在期貨操作上，害怕單邊大幅虧損我們可以根據近、遠月合約進行相反操作適度控制風險，也可以從近、遠月合約的不合理價差來進行正、反套利。其實，現貨、期貨、期權皆有價格風險，然而風險即是收益。風險一直都在，只是可以轉移，收益亦然。現貨商可以簡單利用期權備兌策略穩定增收，散戶在進行賣出期權時，也可以通過期貨來組建類似備兌的策略。這其中的期貨操作還能適時對賣權進行風險對沖。對于單邊賣出期權和入場期貨的時點就需要一定時間的磨練。對于單邊賣出期權，如果我們從鄭糖價格通道中位線附近入場賣出當期主力合約執行價為5400元/噸的看漲期權，并在當天的收盤階段買進期貨，這就進行了類似備兌策略的建構。我們會發現期貨上的盈虧實際上比權利金的變動更大。

我們再來分析另外一種入場點情況，即在期價臨近上下通道時的單邊賣權。例如，7月底SR1909突破5300元/噸、逼近5400元/噸這個位置賣出執行價為5400或5500元/噸的看漲期權。事實上，我們并不建議采取以上這種操作。我們通過對鄭糖這一年的走勢情況分析看，在期價逼近通道時賣出期權，然后先不做期貨對沖操作，而是等到期價回到價格中位線之后再做多或者做空相應的期貨，最后期貨、期權同時平倉，這樣操作帶來的收益頗為豐厚。這里的期貨對沖不是Delta中性對沖，就是一種事后分析。在實際交易中，雖然這種方式實現難度比較大，但也具有參考意義。不過，建議此操作在后市中不要重倉。

小結及思考

1.對于寬跨式上下兩腿的風險控制，可以在賣出執行價的上下再買回一個虛值度更深的看漲和看跌，封住上下兩頭的最大虧損，這個時候其實就已經將寬跨式調倉成了鐵鷹式。我們也可以視當時的標的走勢只封一頭的風險，構建一頭的價差組合，也可以不完全封死組成比率價差，但不建議太過復雜。對于單邊賣出看漲期權而言，賣出平值附近的收益要高于虛值的價位，但是風險會相應加大。

2.對于進場時點，可以更加靈活，不必拘泥于理論。可以根據盤面波動率和Delta值情況選擇不同步賣出或買進期貨期權。通過把握好更好的進場點，而不是嚴格按照同步去組建，這樣的收益會更高。對于用期貨對沖風險，在期貨、期權價差拉大時入場可以明顯做到兩邊都獲得正收益。

3.對于大資金而言，建議以賣出深虛收取時間價值為主要邏輯，也需要做好風險防范。另外，投資者可以用收到的權利金少量布局單邊買權博取暴利機會。