摘要：似乎有些令人意外，正如MarketVector數字資產產品策略師MartinLeinweber所說，“令人驚訝的是，2022年所有的經典敘事和假設都沒有實現，那些增長強勁的代幣幾乎不在大部分人的觀察列表里，比如OKB、BNB等，甚至這些代幣在FTX這樣的中心化交易所崩潰之后依然表現強勁。”...

隨著美聯儲加息進入尾聲，以及去年接連發生的 LUNA 暴雷、FTX 破產等一系列行業內部事件快速被消化，加密市場的恐慌情緒逐步緩解。

反映在市場方面，只要是好消息刺激，就會引起資金的一陣悸動。比如 Gala Games 在 1 月 9 日宣布正與巨石強森合作制作 Web3 電影，代幣 GALA 從底部迄今漲幅超過 282%。比如 1 月 27 日 Axie Infinity 公布重大更新，代幣 AXS 自底部上漲 98%。比如 1 月 29 日“趙威爾”CZ 表示 Binance 更愿意投資虛擬現實（VR）或元宇宙游戲的消息公布后，數字商業元宇宙項目 Highstreet 代幣 HIGH 在 48 小時內漲幅超過 170%。

盡管以上代幣短期漲幅巨大，但相比歷史前高還有數十倍的距離。與之對比，一些中心化交易所的平臺幣在悄無聲息中逼近歷史前高，其中最亮眼的是 OKX 平臺幣 OKB，已經不知不覺從熊市底部漲了 3 倍，距離歷史高點只有大約 20% 空間。

如果對比 BTC 走勢看，OKB/BTC 匯率走出了幾乎是“永恒牛市”的曲線，不但超過 2020-2021 牛市期間的高點，而且還在這個熊市中創出了新高。

似乎有些令人意外，正如 MarketVector 數字資產產品策略師 Martin Leinweber 所說，“令人驚訝的是，2022 年所有的經典敘事和假設都沒有實現，那些增長強勁的代幣幾乎不在大部分人的觀察列表里，比如 OKB、BNB 等，甚至這些代幣在 FTX 這樣的中心化交易所崩潰之后依然表現強勁。”

春江水暖鴨先知

作為加密貨幣交易的中樞，交易所對市場溫度一直是“春江水暖鴨先知”。比如在 2018 年底 - 2019 年上半年的小牛市期間，Binance 平臺幣 BNB 在 2 月 20 日價格回升到此前下跌前的橫盤區間，并在 2019 年 4 月 21 日超過歷史前高。同期，BTC 回到此前下跌前的橫盤區間（約 6300 美元）是在 5 月 11 日，比 BNB 慢了大約 3 個月。其他諸如 OKB、Huobi 平臺幣 HT、KuCoin 平臺幣 KCS 的價格等均比 BTC 領先恢復到下跌前的橫盤區間，可以說平臺幣扛起了領漲大旗。

（圖左：BTC 價格走勢，圖右：BNB 價格走勢）

事后看，2019 年初的平臺幣上漲主要是 IEO。Binance 在 2019 年 1 月率先發起，此后其他眾交易所紛紛跟隨，在熊市期間掀起一波上幣熱潮。相比 2017 年的 ICO 模式投資者需要使用 BTC、ETH 參加新幣發行，IEO 則需要使用交易所的平臺幣參與，平臺幣的熱度和價值被大大提升，引發上漲。

頭部平臺幣熊市更抗跌，牛市更能漲

排除已經倒閉、破產或陷入困境的交易所發行的平臺幣，在 2018 年 12 月之前發行的交易所平臺幣表現如下：

（數據來源：coingecko）

從上圖可以直觀看出，從熊市期間的跌幅看，除了 KCS、CET 和 BIX 外，大多數平臺幣比 ETH 更抗跌。其中 BNB 最硬，跌幅甚至比 BTC 還要小。

從彈性看，絕大多數代幣從 2018 年熊市期間最低價到 2021 年牛市期間最高價均獲得了數十位的漲幅，其中 BNB、OKB、KCS 和 BIX 均跑贏 BTC 和 ETH。其中 BNB 獨領風騷，漲幅超過 150 倍。

從能否“解套”看，在 2018 年初在“山頂”上買入 BTC 和 ETH 的投資者在 2021 年的牛市期間均獲得了 2 倍以上的回報。而在 2018 年高位買入 BNB、OKB 和 HT 的投資者獲得的回報率分別是 27 倍、7.3 倍和 5.6 倍，均大幅跑贏 BTC 和 ETH。然而除了上述“三大”交易所的平臺幣外，二三線的平臺幣投資者在經歷一輪牛熊后依然被沒有迎來“解放軍”。

（數據來源：coingecko，2023 年 1 月 31 日）

到了 2021-2023 這波熊市，只有 LEO 和 BNB 兩個平臺幣比 BTC 更抗跌，相比上輪熊市期間的數量有所減少。OKB、BNB、GT、BIT、FTT 等從底部的漲幅均領先 BTC，其中 OKB 在這輪牛熊轉換中取代上輪的 BNB 成為平臺幣的領頭羊。自從去年 10 月 Huobi 易主之后，成為火必的實控人孫宇晨承諾未來將有許多大動作圍繞 HT 展開。不過，積重難返的 HT 遇到“聲名在外”的孫宇晨，能釋放出怎樣的化學反應還需要進一步觀察。

交易所代幣值得投資嗎？

中心化交易所的平臺幣的主要功能包括交易所買賣手續費折扣、VIP 等級憑證、交易所公鏈的 GAS 費、IEO 以及發給員工的獎金等。此外，一些交易所會賦予平臺幣更多的功能，比如和電商或者實體店合作使用平臺幣付款等。

除了以上擺在臺面上的功能，平臺幣也可以作為交易所融資的工具。比如 FTX 就是這方面的高手。在 FTX 不斷發展壯大的過程中，FTX 和兄弟公司 Alameda 是 FTT 背后的莊家，它們一方面通過拉高 FTT 價格抬升估值，從投資人融更多的錢。另一方面，Alameda 使用 FTT 作為抵押物從 FTX 借錢。FTT 價格越高，能夠借的錢越多，可以做的事情也越多（比如參與一級市場投資以及收購和并購等）。去年 11 月，FTT 在各方勢力的圍攻下跌破了長期控盤線 22 美元，隨后 FTX 申請破產。此后 FTT 一度跌至 0.8 美元，相比歷史最高價 84 美元幾近歸零。

中心化交易所平臺幣的價值背書本質來自交易所，不管是推出各種各樣的實用功能，還是采取銷毀的方式實現總量通縮。一旦交易所這個母體不復存在，平臺幣的價值就不復存在。比如上面提到的 FTX。比如 2018 年橫空出世的 FCoin，其平臺幣 FT 在 30 天內漲了 100 倍。但隨著 FCoin 倒閉和創始人張健失聯，FT 走向歸零。再比如 AEX 在去年 7 月受 LUNA 暴雷影響遭遇擠兌，平臺部分高管被采取強制措施（目前已取保候審），平臺幣 GAT 以及其他資產基本成了“歡樂豆”。

平臺幣的另一個硬傷是缺乏流動性，像 BTC、ETH 以及其他多數主流加密貨幣基本上可以實現在不同交易所自由交易，而平臺幣多數只能在自己交易所內交易。所幸目前有些交易所開始破除“門戶之見”，list 了其他交易所的平臺幣。比如 OKX 在去年 12 月底上線了 BNB/USDT 交易對。

CEX 平臺還面臨 DEX 平臺的威脅。據 coingecko 數據顯示，288 家 DEX 平臺近 24 小時交易量為 25 億美元，大約相當于 Binance 一天的現貨的交易量的 1/4。然而去中心化趨勢是確定的，DEX 的市場份額會越來越大，CEX 在不斷被擠壓后平臺幣的價值自然要被重估。除了與 DEX 競爭，CEX 之間的競爭也會導致小平臺被不斷淘汰出局，致使其平臺幣走向歸零。

總的來看，部分 CEX 平臺幣雖然在牛市表現亮眼，在熊市中也更抗跌，這是幸存者偏差，更多沒有統計到的平臺幣早已歸零。而且，在激烈的競爭中交易所能否持續保持競爭優勢并存活下去對平臺幣起著決定性作用。從歷史的規律看，無數風光一時的交易所因為種種原因走向沒落。作為平臺幣的持有者，在買入的那一刻就是在做對賭，賭交易所不倒閉，賭創始人不跑路。在這一點上，拿著 BTC 相對更安心。BTC 的創始人已經“事了扶衣去”，實現完全去中心化自治。而且也幾乎沒有任何挑戰者的威脅，曾經有過，但事實證明它們失敗了。作為投資人，只要掌握了私鑰并把資產存放在自己的錢包里，你不用擔心任何一家交易所倒閉而導致你的 BTC 無法交易。